推荐彭文生:金融周期呼唤功能金融

目前,中国经济正面临着内部金融周期调整和外部中美贸易摩擦升级带来的信贷紧缩的负面影响。

首席全球经济学家、光大证券研究部负责人、中国首席经济学家论坛副主席、跨境金融50人论坛学术成员彭文生认为,去杠杆化已经取得初步成果,但仍有很长的路要走。结构性去杠杆化面临房地产杠杆风险高、地方政府债务不可持续等突出问题。

内部信贷紧缩和外部贸易摩擦都需要通过金融渠道产生,以避免走老路,即促进信贷、提高房价、增加销售额和稳定基础设施。

目前,房地产在私营部门所持资产中的比例过高。今后,有必要降低房地产比重,增加国债比重。

从平衡金融向功能金融的回归,有利于解决去杠杆化过程中的暂时和永久问题,建立长期机制,把握政府信贷融资不匹配和房产税代替土地租赁的存量问题,从根本上解决经济“绑架房产”问题。

以下是演讲全文:中国金融周期的调整已经开始。我们观察到,M2和社会金融增长大幅放缓,债务违约增加,信贷息差增加,以及中美之间的贸易摩擦。市场担心未来宏观政策是否会大幅调整。

我们留意到政策署的声明,面对外来冲击,首先要做的是做自己的事情。就资本市场而言,这意味着什么?我今天想谈的主题是,随着去杠杆化的进展,下一步是关注财政政策。在“信贷紧缩、货币宽松、金融宽松”的政策组合中,服务于宏观经济平衡目标的扩张性财政政策或功能性金融应发挥关键作用,货币宽松主要支持金融宽松。

最近,市场密切关注抢劫、债务违约和房地产市场万人彩票等热点问题。

许多人认为放宽定居和抢劫的条件是为了支持当地的房地产。应该说,这不仅仅是房地产。从长远来看,只有掠夺年轻人,未来的经济增长才能更快,养老金问题才能更容易解决。

另一方面,一些城市的融资条件紧张、债务违约和1万多套住房市场形成鲜明对比。去杠杆化的压力似乎主要来自私营企业,而小型和微型企业的融资更加困难。然而,推动宏观杠杆率上升的房地产仍在蓬勃发展。有人说下一轮房价上涨很快就会到来。

如何看待这些看似矛盾的现象,对于我们思考和判断未来的政策趋势及其影响非常重要。

去杠杆化还有很长的路要走。首先,我想总结一下自去年加强金融监管以来的情况演变。我的基本观察是去杠杆化已经取得了初步成果。然而,还有很长的路要走。下半年金融周期调整刚刚开始,我们需要克服困难,坚持不懈。

结果反映在广泛的信贷指标中,包括社会融资增长率下降、信贷利差明显上升以及调整过程中不可避免或正常的债务违约现象。

但是结构性去杠杆化仍然有两个突出的问题。

一是房地产的高杠杆风险尚未暴露。

过去一年,国有企业的杠杆率下降,私营企业的杠杆率出现调整迹象。然而,房地产企业的杠杆率继续按行业上升,这与房地产市场的整体表现超出预期相对应,一些第三和第四条线仍然相对火爆。

一方面,房地产行业的弹性使经济在去杠杆化下保持相对稳定的增长。迄今为止,下行压力低于预期。另一方面,房地产行业的杠杆率仍在上升,资产负债率超过80%。将来,一旦房价下跌,风险就会暴露出来。

根据一些预测,下一轮价格上涨将会很快,因此房地产行业本身的风险不会很快暴露。

然而,我们必须记住,杠杆不仅意味着风险的积累,还意味着资源的占有。房地产是独一无二的,挤压其他行业的现象越来越多。该银行目前的贷款偏好是房地产相关信贷。

如果房地产泡沫是经济的毒瘤,毒性甚至更强。

另一个突出的问题是地方政府债务的不可持续性。

地方政府债务太大且隐藏,无法做出完整准确的估计。我们最初估计,广义地方政府债务与国内生产总值的比率接近70%。

关键问题不是绝对规模,而是近年来的快速增长和融资条件与政府信贷严重不匹配。

低收益率公益项目应依靠政府信贷融资,享受长期低利率融资条件。然而,据我们估计,商业信贷形成的隐性债务约占地方政府债务总额的2/3,而政府信贷形成的直接债务仅占1/3。

这种融资模式是不可持续的,调整迟早会进行。

去杠杆化的第一步通常是收紧支出,减少支出,减少投资以偿还债务。第二步是拖欠(重组)债务。一些民营企业已经走到这一步,但城市投资平台的债务尚未违约。目前,紧缩开支的第一步仍在进行中。一些地方政府公务员无力支付工资,他们的财政状况非常紧张,这表明债务不可持续。

去杠杆化,无论是紧缩还是债务重组(包括有序的地方政府债券互换和无序的债务违约),都会给经济增长带来下行压力。

最近,也有一些中级数据。除了房地产投资超出预期之外,它们还反映了诸如交易高峰、高温和生产限制季节结束后恢复工作等临时因素的影响。

在融资条件收紧的背景下,预计下半年经济下行压力将加大。

预计宏观政策的特点将是“信贷紧缩、货币宽松和金融宽松”的结合。

这里有两个问题,一个是放松货币和扩大金融的力度和节奏,另一个是它的实现形式。

从货币宽松和财政宽松的角度来看,有三个因素影响很大:第一,稳定增长的压力有多大?第二,房地产是如何演变的?第三,如何防止信用违约转化为系统性金融风险?稳定增长的压力有多大?除了信贷紧缩因素,美国政府贸易保护主义政策带来的外部环境恶化也会给增长带来下行压力。

然而,现在和2008年有很大的不同。2008年,新增1500万劳动适龄人口,目前为负增长。

假设劳动生产率保持不变,劳动年龄人口的下降意味着潜在增长率的下降,保持充分就业所需的稳定增长的压力大大降低。

工作年龄人口特别关切的是,在过去十年中,55-64岁人口占总人口的比例急剧上升,在过去十年中增加了近5个百分点。

55-64岁的人口接近退休,其劳动参与率远低于年轻人。也就是说,自然失业率下降幅度大于总工作年龄人口,获得就业的压力也有所下降。

另一方面,从限制货币宽松的因素来看,这是上述房地产的发展趋势。

在信贷紧缩的影响下,我们看到了货币宽松的迹象,包括最近开放市场的宽松操作、信贷息差上升,但货币市场利率总体下降、美联储6月加息以及中国央行未能效仿。

然而,房价并没有调整。此时,房地产更有可能仅仅通过放松货币来刺激,因为资本正在追逐利润。

昨天的国务院常务会议特别强调加强对小微企业的信贷支持,强调结构性信贷政策,并提到结构性降级。

我已经看到一些市场人士评论说,结构性降级实际上相当于整体降级,将有利于房地产市场。我的观察是,结构性降级的影响需要观察,但支持中小企业的政策意图是明确的,当前的问题更多的是政策面临的两难境地。

从防范系统性风险的角度来看,央行是最后贷款人,货币政策是提供紧急流动性的最有效工具,有助于缓解货币市场和金融市场的恐慌。

从支撑实体经济的角度来看,在去杠杆化过程中,单纯放松货币的效果是有限的。在我国,货币政策主要依靠银行信贷,这也称为间接融资,这与紧缩信贷的要求相矛盾。

还有什么可依靠的?我认为,在去杠杆化过程中,财政宽松和货币宽松的政策组合,或者支持财政扩张的货币政策,不仅有利于防范系统性风险,也有利于实体经济。

关注金融不仅需要内部对冲和紧缩信贷,还需要外部金融在应对贸易摩擦中发挥作用。

美国政府的贸易保护主义很复杂,越来越多的迹象表明这将是一场旷日持久的战争。

最可怕的事情是彼此增加更多。你加500亿,我加500亿,你加1000亿,我加1000亿。最坏的情况是局势失控,中美贸易甚至全球贸易大幅下滑,投资环境的不确定性大大增加。

只要没有螺旋相互编码,我们回到理性状态,影响实际上是可控的。

关税的增加带来了摩擦和扭曲,但扭曲经济的因素太多了。只要没有大幅增长,经济就有足够的灵活性和适应力。

总体影响是可控的,但存在结构性影响。直接的好处是双方政府的税收增加,其次是生产相关进口替代品的企业。

最大的受害者是双方的消费者和出口商。相对而言,中国的出口更具可替代性,因此中国的相关企业受到的影响更大。

我们希望最终能够达成和解和妥协。关税不会增加。然而,即使关税提高,只要总体形势不失控,天也不会塌下来。

关键是如何应对关税增长对经济的影响。关税是一个财政问题。我们可以从财务角度分析它们。我们集合了特朗普政府的税收措施,即增加边境税(关税),限制其他国家向美国出口商品,同时降低国内税收(所得税),以支持国内经济活力。

我们也应该这样做。如果我们提高关税,我们应该降低国内税收来帮助企业和消费者。也就是说,我们需要内部财政扩张来应对外部贸易摩擦。

总而言之,内部信贷紧缩和外部贸易摩擦都需要财政扩张来抵消。财政扩张的资金来源是什么?从近年来的情况来看,基本上有三种资金来源,一是发行政府债券,每年政府都控制发行的债券数量,二是土地出让金,三是前几年的财政资金余额。

我们的统计和分析认为,土地出让金和财政平衡是财政收入,因此财政赤字看起来较小。

然而,就对经济的影响而言,土地租赁和税收的性质是不同的。税收代表着私营部门资源向政府的净转移,对企业和个人的投资和消费产生紧缩效应。土地租赁是资产交易的一个方面。你支付现金并获得资产(房地产)。与政府债券发行类似,它是一种资产交易,不代表净资源的转移。它不仅对私营部门支出产生紧缩效应,有时还会产生扩张效应。

去年的财政平衡不是今年的财政收入,这并不意味着私营部门的资源转移到政府。相反,今年支出的资金从政府转移到私营部门资源,因此财政赤字增加。

这一赤字的资金来源是什么?它是财政部在中央银行的存款转化为企业和个人在商业银行的存款。这是对基本货币的投资,也可以说是财政赤字的货币化。

国际主流金融统计将土地转让费和财政结余等资产交易视为融资项目,这相当于财政赤字。

根据这一口径,国际货币基金组织的数据显示,中国的财政赤字比例在过去三年大幅上升,财政政策的基调确实是积极的。

这取决于什么?一是增加国债发行和前几年财政收支平衡,即发行债券和基本货币。

然而,财政赤字总额的很大一部分仍然由土地租赁弥补。2017年,约2%的国内生产总值将来自土地租赁。

在思考财政扩张的空时期时,我们有几个问题。

首先,这是一条常见的促进信贷扩张、放松房地产融资、房价上涨、土地出让金增加、基础设施投资可以增加、地方政府债务不成问题的途径。

但这是一条老路,那就是通过喝毒药来增加泡沫和解渴。

另一方面,为什么不通过发行债券来增加赤字呢?为什么我们不能超越所谓的国内生产总值3%的红线?哪个比刺激房地产(即扩大信贷)支持的财政扩张和政府债券支持的财政扩张对经济更有帮助?还是有害性降低了?此外,既然前几年的财政结余是用来填补财政赤字的,那么支持财政支出的基础货币的规模为何不能更大呢?为什么受到前几年财政余额的限制?这些问题与去杠杆化的长期机制、实施无火住房政策和应对人口老龄化有关。关键是从根本上反思财政政策的概念。

反思长期机制我想谈的长期机制可以从反思货币和金融的关系开始。

一般来说,有两种方式投入广义货币,即银行信贷和金融。

从全球角度来看,过去40年一直由银行信贷主导,而中国在过去10年也一直由信贷主导。

银行信贷往往需要抵押品,而房地产是最好的抵押品,所以房价和信贷的增长相互促进,带来金融周期波动,导致房地产泡沫和债务问题。

另一种投放资金的方式是融资,如与财政支出相关的直接基础货币,以及由政府债券支持的更重要的财政扩张。

通过央行的公开市场操作,政府债券可以转换成基本货币。事实上,中央银行和财政部被放在一起考虑。政府向私营部门提供两种具有高度安全性和流动性的货币资产,即基础货币和政府债券。

财政扩张支持基础设施、社会保障支出、减税以及实物投资和消费者需求。

战后近30年,世界金融受到监管,没有金融危机。金融投入的资金支持了总需求,但过度扩张导致了经济过热和通货膨胀。

因此,信贷和金融各有利弊,两者都不好。

中国现在面临什么问题?让我们比较一下中国、美国和日本的房地产市场价值和政府债务与国内生产总值的比率。就美国和日本而言,两者没有什么区别。日本政府债务甚至高于房地产市场价值与国内生产总值的比率,而中国房地产市场价值明显高于政府债券。这就是我们现在面临的不平衡。

政府债券的市场价值是反周期的,这影响到经济的自动稳定和平均价值的回报。当经济活动活跃时,财政赤字的减少会导致对新债券的需求减少。与此同时,现有债券的价值因利率上升而下降,负财富效应抑制了经济活动。

由于抵押品和信贷相互促进,房地产在短期内对利率上升的敏感度相对较低,导致顺周期融资,并在放大经济活动波动方面发挥作用。

从路径演变的角度来看,美国和日本的政府债券在房地产泡沫破裂后都大幅增加,特别是在日本房地产泡沫于20世纪90年代初破裂后,政府债券相对于经济规模(国内生产总值)的增长持续了几十年。

日本和美国政府债券的增长似乎与人口红利的回归期相吻合。面对老龄化,人们需要积累资产为退休做准备。同时,人口结构老龄化导致投资者风险偏好下降,对债券资产偏好增加。

从养老的角度来看,积累的房地产、股票或政府债券有着非常不同的含义。

在这里,我主要比较政府债券和房地产,因为它们与货币关系更密切。

首先,应该强调的是,年轻人和中年人供养老年人。各种退休安排和个人积累资产主要在分配中发挥作用。简而言之,年轻人生产蛋糕,但蛋糕的分配与人们拥有的财富比例(包括退休安排中隐含的资产)有关。

老年人的财富越多,对年轻人就越不公平。人口红利消退后,这尤其是一个突出的问题。财富主要掌握在拥有人口红利的这一代人手中,下一代将成为婴儿潮一代。

那么,哪种财富积累较少扭曲代际分配?随着政府发行债券,机构和个人持有的政府债券资产增加,而政府债券的偿还取决于未来的税收,即下一代的贡献。

至于房地产,年轻人想要房子住,下一代从老一代人那里租房和买房,老一代人通过持有房地产参与分配。这两者有什么区别?一个重要的区别是房地产的双重性质。它不仅是财产,而且满足人们最基本的消费需求。年轻人无法逃脱。因此,房地产对收入分配的扭曲影响远远大于政府债券,加大了贫富差距,尤其是代际差距。

因此,在未来人口红利消退后,我们不能再走老路,不能依靠房地产积累来形成这样的养老金分配局面。

总而言之,房地产和政府债券作为私人部门持有的资产有什么区别?从四个维度来看,第一个是波动性。房地产是顺周期的,这将增加经济波动,而政府债券是逆周期的,这在稳定经济周期方面发挥了作用。

第二是对经济结构的影响。房价上涨将增加其他行业的运营成本,而金融通常会降低成本。例如,政府减税将降低私营企业的成本,改善基础设施也将降低私营部门的运营成本。

第三是对收入分配的影响。房地产将扩大贫富差距,而财政政策以结构为导向,有利于缩小贫富差距。

第四是资产类别。从人口老龄化的角度来看,风险偏好正在下降,我们越来越需要安全资产。

基本结论非常清楚,在私营部门持有的资产中,我国房地产的比例过高。今后我们需要降低房地产的比重,增加政府债券的比重。

为了实现上述转变,财政政策的概念需要根本性的转变,从平衡财政转向功能财政。

功能金融和均衡金融是财政政策的两个思想。平衡财政视政府为类似的私人机构,强调收支平衡,并旨在控制赤字。

在平衡预算下,首先确定年度赤字目标,例如,不超过国内生产总值的3%,然后根据税收确定当年的财政支出额。

功能金融强调财政政策服务于整体宏观经济平衡,而不是金融本身的狭义平衡。在职能财政下,政府首先根据宏观经济目标确定财政支出,然后加上可能调整税收政策的影响,因此赤字只是结果。

根据职能财政的概念,政府财政不同于私人机构财政。政府债务的可持续性取决于未来的税收,而未来的税基取决于未来的经济。如果今天的财政扩张,如减税,能促进经济平衡和增长,那将有利于长期的金融可持续性。

就宏观政策而言,功能金融有两层含义。第一个意思是,只要通胀得到控制,赤字控制就不是限制政府减税或增加支出的理由。第二个意思是,政府支出以基础货币计算,政府税收以基础货币计算。如果由此产生的基础货币符合控制通胀等货币政策目标,政府就不需要发行债券。

这当然意味着财政赤字货币化不符合包括中国在内的许多国家的现行法律。

从另一个角度来看,如果政府发行过多债券,导致利率过高,这不符合宏观经济平衡的要求,央行应该在公开市场购买债券,以降低利率。全球金融危机后,美国、日本和欧洲央行的量化宽松就是这样一种操作。在我国,中央银行也可以在公开市场上买卖债券,以满足货币政策操作的要求。

回顾历史,在第二次世界大战后的30年里,当金融受到监管时,世界上实施了更多功能性金融来服务于宏观经济目标。

20世纪80年代金融自由化后,信贷和货币成为主流。

这两个时期带来的问题是不同的。战后前30年带来的问题是通货膨胀,后40年带来的问题是资产泡沫和金融危机。

两个极端都不好,但我们现在处于第二个极端,过度依赖信贷和房地产,所以我们应该在未来回到功能性金融。

全球金融危机后,西方国家大幅扩大了财政,尤其是近年来,当美国经济复苏、失业率持续下降但通胀不成问题时,特朗普政府大幅减税,导致未来五年财政赤字为5-6%。似乎有功能性金融的影子。

我们还应该通过发行债券来扩大财政赤字,而不应该限制在国内生产总值3%的3%。

在我国,金融扩张存在一个现实问题,即如何充分利用这一资源。

功能金融需要财税体制改革的配合。

结合当前的财政问题,一是地方政府的行政和财政权力不匹配;第二,税收结构不合理,流转税比例过高。如何实施职能融资?我认为我们应该规范、透明和扩大我们的财政。

一是调整中央和地方政府的行政和财政权力。中央政府将收回更多的行政和财政权力,并规范转移支付。

二是规范地方财政,明确划分公益和商业平台。公益平台债务应该允许政府主导的债务重组。例如,在债券互换中,商业平台需要打破刚性支付。加大信息披露力度,加强对地方预算的监管;更重要的是,所有地方政府融资都应通过在公开市场发行债券,由资本市场监管。

如何利用财政扩张带来的资源?它们应主要用于减税,大幅降低增值税和消费税等流转税。同时,应改善税收结构,征收房地产税。

就简化现行税制而言,我们对劳动力、资本、消费和投资征税。这种税收制度既不提高效率,也不利于社会公平。

在转向标准财务和功能财务的过程中,需要解决两个股票问题。

首先,政府的信用与融资条件不匹配,这使得难以维持当地股票的隐性债务。第二,财产税取代土地出让金,导致过渡期融资缺口。

如何填补这一空白?一个可能的解决方案是增加长期政府债券的发行,以支持新一轮地方政府债券互换,并支持改善公共服务基础设施。

资本市场最好接受它。如果没有,央行将在公开市场购买政府债券,以限制利率上升。

全球金融危机后,主要发达国家的财政和货币政策界限变得模糊不清。货币政策和财政政策相互影响。过去,美联储扩大规模出售长期国债,货币和财政协调已成为一种新趋势。

中国目前正处于金融周期后半期的调整期,我相信这一趋势将会越来越明显。

金融扩张可能会带来一些疑问。我总结了以下几个方面。

一是政府债务的可持续性。有些人可能认为政府债务的增加会导致不可持续的政府债务。如果政府债务太大怎么办?

但是政府不同于商业组织。

其他国家的经验表明,通过信贷投放资金的最终负担仍然落在政府身上。例如,欧洲债务危机中的希腊和西班牙债务危机,根源在于房地产泡沫破裂导致的银行坏账,最终依靠政府来挽救已形成的政府债务。

第二是赤字的增加是否会影响国际评级。事实上,中国主权信用评级的主要阻力是评级机构对政府隐性债务的担忧。标准化和透明的金融应该有利于国际评级。

第三,通货膨胀。财政扩张可能导致总需求过热和通胀上升,但功能性财政服务的前提是不带来通胀。

第四是私营部门是否会受到挤压。如果通货膨胀受到限制,利率不上升,总额就不会有挤出效应。同时,降低增值税和引入房地产税将有助于改善经济结构。

最后,我想总结一下我的观点。去杠杆化已经取得了初步成果,但仍有很长的路要走。在考虑“信贷紧缩、货币宽松、金融宽松”的宏观政策组合时,应更加关注金融在下一阶段的作用。

在去杠杆化和促进实体经济之间,通过信贷渠道实施货币政策的空时期是有限的。我们需要反思财政政策的基本概念,实施更加积极和扩大的财政政策,主要是通过减税,特别是减少流转税。

在去杠杆化过程中,应该更多地通过金融渠道使用宽松的货币。

当然,这是基于标准化和透明的金融。

事实上,上述一些改革措施来自十八届三中全会制定的财税体制改革计划。整个框架非常明确,即规范地方和中央政府的行政和财政权力,规范地方财政预算,加强对地方财政预算的监督,改善税收结构。

我们看到了一些具体的实施措施。进一步实施可以为职能融资提供良好的体制环境。

规范金融和功能性金融有利于去杠杆化过程中的临时和永久解决,有利于建立长期机制,有利于从根本上解决房地产经济绑架问题。

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