周文渊观点:利率统一的路径和方向

存贷款基准利率与市场利率之间的差异已经成为中国利率自由化的“硬骨头”。

对此,IMI研究员周文渊指出,在双轨利率体系下,基准存贷款利率仍然发挥着重要作用。利率组合存在非市场利率定价的资产比例高、存贷款利率市场化困难、利率传导机制差的问题。利率组合的过程应该循序渐进。

中国的利率自由化进程已经进入“最后一公里”,当然也是最难破解的难题——统一利率。

利率趋同是指最初商业化的货币市场利率与目前监管宽松的存贷款基准利率的融合。

由于其重要性和复杂性,利率合并不可能一蹴而就。相反,应该循序渐进地推动调控利率更接近市场利率,即存款利率基准应该与回购利率一致,贷款利率应该与LPR利率或SHIBOR利率一致。

1.双轨利率制的现状:存贷款基准利率仍然发挥着重要作用。中国货币市场利率和债券市场利率已经初步商业化。

货币市场利率的定价基准由央行的公开市场操作决定,利率走廊成为央行确定基准利率锚的基本框架。

利率走廊的上限和下限是准备金利率和SLF利率。

政策利率为7天反向回购利率。

中国人民银行的政策利率是其他利率的基础,并将进一步影响银行间市场、金融市场和实体经济的利率。

货币市场短期利率的基准是市净率。

例如,衍生品市场的利率互换和远期利率协议、银行间贷款、银行间存款、货币互换和货币市场的财富管理产品都使用Shibor作为定价基准,一些报价银行也试图在其内部资金转移定价(FTP)中使用Shibor作为定价基准。

通过收益率曲线期限结构的传递,债券市场的长期利率锚,即10年期国债利率已经形成。

目前,10年期国债利率是以公开、透明和市场化的方式形成的。根据10年期国债的利率,加上流动性溢价、信用溢价和税收因素,对金融债券、公司债券、公司债券和其他类型的债券进行定价。

通过金融机构的资产和负债,10年期国债利率也影响股票、贷款和影子银行的直接融资利率。

不同于货币市场和债券市场利率的完全市场化,银行存贷款利率仍有监管的影子。

2015年10月23日,央行宣布不再为商业银行和农村合作金融机构设定存款利率浮动上限,而贷款利率下限早在2013年7月就已经放开,这意味着名义存款和贷款利率已经进入市场化定价时代。

然而,央行的基准存贷款利率仍然在金融体系中发挥着重要作用。

对于存款,为了防止过度的利率竞争,存款利率通常上限为央行指导利率的1.4至1.5倍。

基金公司、证券交易商、银行、保险、信托等金融机构发行的基金、资产管理或理财产品等固定收益产品,基本上采用相应期限的固定存款利率加分的方式支付收益。

在比较货币资金的表现时,通常使用央行公布的存款利率或7天通知存款利率作为表现比较基准。

存款利率直接影响居民对理财产品收益率的需求。财富管理的回报率直接决定了资金成本和资本管理计划。

就贷款而言,个人贷款的利率尚未解除管制。

企业贷款利率的定价主要受央行基准利率、贷款企业信用风险水平、银行竞争结构等因素的影响。

LPR利率于2013年10月开始运行,由央行在不同贷款基准利率的指导下设定。其他贷款利率可根据借款人的信用状况,在贷款基准利率的基础上,考虑抵押、期限、利率浮动方式和类型等因素,加减点确定。

利率合并的难题一直是政策鼓励的方向,但过程非常缓慢。目前,我国推进利率并轨仍存在一系列难题。

首先,以非市场利率定价的资产比例仍然很高。

2019年2月,人民币贷款占中国社会融资总量的67.59%,银行贷款仍然是中国最重要的融资渠道。存款占中国居民金融资产的近50%,仍然是居民最重要的金融资产。

存贷款利率是中国现行利率体系中直接影响实体经济的最广泛、影响最深远的利率。

存贷款利率的定价基础是中央银行设定的存贷款利率,而不是市场利率。

其次,存款利率难以市场化。

美国存款利率通常基于伦敦银行同业拆放利率。

欧洲央行(European Central Bank)已经设定了一个常规的大型再融资项目,为商业银行提供短期流动性。主要再融资利率等货币市场利率成为商业银行获取资金的成本,商业银行存款将围绕主要再融资定价。

然而,中国的活期存款利率定价主要是根据央行的基准利率适当上下浮动。

为什么中国存款利率的定价基准难以市场化?有几个核心原因。

首先,虽然存款保险制度已经实施,但存款在可预见的时间内不会被打破,居民存款利率仍然是无风险利率,其定价机制难以与货币市场的风险定价机制完全接轨。

第二,存款是银行的主要负债。监管者和银行对待存款的方式不同。无论市场利率如何波动,它们都要求更高的存款利率。

从金融稳定出发,监管部门制定了一套存款监管指标。

典型指标包括贷存比、银行间负债比例和流动性指标。

这些指标将存款置于高于银行间负债来源的位置。

第三,银行债务结构以存款为主,市场化债务渠道比例仍然较低。

第三,贷款利率难以市场化。

原因之一是银行的资产行为受到监管的限制。

主要是银行信贷规模控制和贷款衍生存款的路径依赖。

这导致商业银行的资产比率偏向贷款,银行间资产和金融市场资产处于更从属的地位。

二是定价机制的划分。

大多数银行的内部资金转移定价分为两部分。贷款的FTP定价主要基于央行设定的基准利率,而金融市场业务的FTP定价主要基于货币和债券市场的利率,二者是分离的。

目前,商业银行FTP定价曲线的基准仍然是央行公布的存贷款基准利率。虽然产品定价会随市场利率调整,但相关性仍然很弱。

在两个部门分离的体制下,资产负债管理部处于相对强势的地位,负责全行的资产负债配置。在确定信贷资产限额和定价后,剩余资金被转移到金融市场部(Financial Market Department),这防止了货币市场利率和债券市场利率被直接转移到信贷市场。

第三,即使在确定以市场为导向的金融市场资产的FTP利率时,商业银行内部目前也没有统一的标准。有些基于存款利率,有些基于中期和短期国债。如果没有统一的市场导向的自由贸易协定标准,我们如何谈论合并,贷款的自由贸易协定如何与市场导向的利率挂钩?第四,利率传导机制仍不顺畅。

主要有几个原因。

主要原因是缺乏明确的基准利率。

无论是利率市场化改革还是利率传导机制改革,都需要一个明确的基准利率来影响其他利率水平的变化。

在利率市场化改革的过程中,央行也在探索基准利率的构建。

目前市场上有多种短期利率,包括SHIBOR、银行间市场质押回购加权利率(R)、存款金融机构质押回购加权利率(DR)等。,但仍然缺乏能够有效指导其他利率变化的基准利率。

2019年3月:市场化稳步推进。据新闻报道,金融监管部门正在对利率与银行合并进行研究。其中一个内容是:如果现行的官方存贷款基准利率被市场锚所取代,比如用LPR(贷款优惠利率)取代贷款基准利率,用DR007(银行间市场存款机构七天回购利率)取代存款基准利率,会对银行存贷款定价产生什么影响,银行会采取什么措施来应对?利率的合并已经成为政策焦点。易纲主席一直强调要把利率双轨推进到市场化轨道。

我们认为,统一利率的进程应该循序渐进,稳步推进。

首先,要进一步明确货币市场基准利率,完善基准利率走廊和货币政策调控机制。

总的来说,基准利率有三个特点:(1)中央银行可以强有力地控制或影响它;(2)它可以影响所有其他利率,并且它的变化将被传递到其他利率;(3)利率必须以市场为导向,而不是由政府直接决定的利率。

从国际经验来看,虽然大多数国家设定的基准利率不同,但都与银行之间或银行与中央银行之间的融资有关。其中,大多数融资结构均衡的国家采用借款利率作为基准利率,而以间接融资为主的国家倾向于选择反向回购和再融资利率。

这些利率是我们央行可以考虑的选择。

其次,减少信贷和债券之间的监管差异。

过去,资产管理业务纷繁无序,套利空频繁发生。最后,监管标准融合为《金融机构资产管理业务标准化指引》。

同样,对于信贷、债券、非标准等债权业务,未来也可以融合到一个统一的监管评估体系中,其中与金融稳定相关的内容纳入兆帕信贷政策评估,与金融稳定无关的内容纳入中国保监会的微观审慎管理职责。

第三,先贷款后存款。

从我国推进利率市场化进程的实践经验来看,有利于稳定金融机构资产负债表,避免负债成本大幅波动,造成金融体系不稳定。

第四,采取逐步调整的方法,推动贷款利率更接近市场利率。

目前,一年内企业贷款基准利率为4.35%,明显高于银行间市场10年期国债利率和AAA企业债券利率。

2018年第四季度,企业实际贷款利率约为5.9%,明显高于AA+以上的企业债券利率。

因此,为了促进贷款利率的合并,我们可以考虑缩小信贷利率与市场利率的差距,适当降低贷款基准利率。

第五,促进银行负债多元化。

《商业银行流动性风险管理办法》颁布后,LCR、NSFR、LMR等流动性监管评估指标将引导商业银行合理控制资产负债期限,大幅降低商业银行流动性风险。限制银行间负债比例的必要性已经减弱。因此,也可以考虑放宽对精神创伤和痛苦评估中银行间负债比例的限制,以进一步开放利率传导渠道,降低银行负债成本和实体经济融资成本。

第六,提高商业银行利率定价能力,优化货币市场利率向存款市场的传导。

随着利率市场化进程的推进和银行负债的多元化、市场化,商业银行应逐步引导构建统一的FTP曲线,逐步提高存贷款利率对市场利率变化的敏感性,从而提高货币市场利率对存贷款利率的传导效率。

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