彭文生数字经济:发展中金融与金融关系的思考

资料来源:中国首席经济学家论坛副主席彭文生·彭文生,光大证券全球首席经济学家CF40就“金思汇”一期发表的讲话全文。最近,市场上有两个热门话题。一是世界似乎正进入货币宽松时期。资产(美国股票、中国房地产)的高估值与低通胀形成鲜明对比。货币宽松能走多远?第二是关于数字现金的讨论。

两者都涉及金融和金融之间的关系。

除了经济的短期波动之外,从宏观背景出发,我想谈谈我最近在这方面的想法。

回顾20世纪90年代以来中国宏观经济格局的变化(图1)。

在过去20年的第一个十年(从1990年代中期到2007年),人口红利是经济增长的驱动因素,这反映在工作年龄的人口增长上。

在第二个十年(从全球金融危机后至今),随着工作年龄人口的增加,人口红利正在消退,但在金融周期的上升阶段,房地产和信贷扩张支撑着经济。

未来十年,人口红利将进一步消退。不仅劳动年龄人口会减少,生产者与消费者的比例也会降低。

经过十多年的扩张,自2017年和2018年以来,金融周期已进入下行调整。

未来十年影响中国经济的主要新因素是什么?我们应该更加关注数字经济。

数字经济并不像主流经济学认为的那样遥远。它对宏观经济结构的影响已经发生或正在发生。

旧模式:人口红利和金融扩张首先,让我们回顾一下旧模式。

从金融周期的角度来看(图2),包括美国欧元区在内的世界主要经济体在过去10年经历了一轮金融周期的下行调整。现在,他们正处于新一轮金融周期的上升阶段。中国目前正处于金融周期的下行调整阶段。十多年来依赖房地产和信贷扩张的增长模式是不可持续的。

人口红利有两个概念。一个是工作年龄人口。劳动力供给影响经济的潜在增长率。另一个概念是,人口的年龄结构以及年轻人和简单消费者、老年人和儿童的比例影响经济供求平衡,从而影响储蓄和投资以及收入分配。

过去,低通货膨胀、高贸易顺差、强劲的投资需求、低工人报酬和高资本回报率都与人口年龄结构有关。

就中国而言,人口红利的拐点已经出现。

不仅工作年龄人口进入负增长,生产者/消费者比率也在下降。人口年龄结构的变化越来越不利于储蓄、投资和资产评估(图3)。

例如,主要经济体的生产者/消费者比率与实际房价正相关(图4)。

金融危机后,美国实际房价反弹,但与人口红利峰值相比仍有很大差距。

从人口统计学的角度来看,中国房地产的最佳时机已经过去。

从人口结构和金融的角度,我们总结了过去几十年对宏观经济平衡的影响(图5)。

20世纪50-70年代,儿童保育负担沉重,储蓄率低,自然利率高。与此同时,金融受到抑制,财政赤字货币化。宏观经济主要体现在通货膨胀、金融稳定和贫富差距缩小。金融在调节收入分配方面发挥了作用。

从20世纪80年代至今,它属于人口红利阶段,储蓄率高,自然利率低。与此同时,金融自由化、银行信贷(包括影子银行信贷)的扩张和通货膨胀的消失带来了资产泡沫、金融危机和贫富分化等问题。

你如何看待未来?从人口的角度来看,养育子女的负担已经转变为养老的负担,从金融的角度来看,金融自由化已经转变为金融监管。

总的方向意味着储蓄率下降、通货膨胀率上升、资产估值下降、金融稳定性提高以及贫富差距缩小。

当然,历史不会简单地重复。老年人不像儿童那样是纯粹的消费者。随着寿命的延长和健康状况的改善,养老金安排的不确定性可能不会导致老年人储蓄率迅速下降。

同时,当前的金融监管不同于战后的金融抑制,相对温和。

简而言之,我们在过去几十年面临的问题包括资产泡沫、金融风险和贫富两极分化。他们会在未来得到缓解吗,缓解到什么程度,通过什么渠道?思维的一个视角是人口结构和公共政策对金融的态度。有什么新的因素影响宏观模式吗?我认为新的因素是数字经济。

新模式:数字经济随着互联网和移动通信的发展,数字技术得到了广泛的应用,对商业模式和经济环境产生了根本性的影响。由此产生的新经济体系通常被称为数字经济。

迄今为止,对数字经济的研究主要集中在微观层面,如数字技术的应用、商业模式、竞争、定价等。,而宏观层面的研究却相对滞后。

一个原因是,一些数字经济活动的价值没有通过货币化反映出来,因此很难纳入传统的宏观经济分析框架,特别是在涉及定量分析时。

我们可以从微观层面的一些规律性认识出发,对数字经济在宏观层面的含义进行定性分析,这有助于我们理解宏观经济和政策框架的演变。

从微观层面来看,数字经济有三个值得关注的特征。

首先,大数据减少了信息不对称。在传统微观经济分析中,许多经济现象源于信息不对称。例如,为什么信贷需要抵押品?因为借款人和贷款人之间的信息不透明,金融机构无法准确评估借款人偿还债务的能力和意愿。

信息不对称增加了交易成本,减少了信息不对称,提高了效率。

第二,与传统经济活动相比,数字经济具有较大的规模效应。

一般来说,边际生产成本随着产量的增加而降低,但对于传统产品或有形产品来说,这种规模效应是有限的,当产量超过一定规模时,边际成本就会增加。

例如,当汽车制造商生产第一辆汽车时,边际成本很高(因为生产能力没有被充分利用),然后边际成本由于生产能力的增加而降低。然而,在超过现有生产能力后,需要新的投资来增加生产能力,边际成本增加。

因此,传统经济的规模效应有限,超额利润难以维持。

然而,数字经济的规模效应在某种意义上是无限的,边际成本非常低甚至为零。

传统的经济活动是竞争性的或排他性的(竞争)。北京空客房有限。你多买些房子,我的房子可能会涨价。

数字资产是非竞争性的,可以由所有人共享。

例如,一旦美团这样的应用开发出来并推广到其消费群体,边际成本几乎为零。

第三,数字经济将为无形资产带来垄断租金。

数字经济的规模和网络效应容易带来先发优势。亚马逊、谷歌、阿里、腾讯等科技巨头。正处于开发阶段。非竞争条件下的零边际成本带来了规模的快速扩张。

一旦形成先动优势、知识产权、品牌效应和网络外部性,就很容易使赢家通吃和定价高于边际成本,从而带来垄断租金。

数字经济延伸到宏观的三个微观特征是什么意思?首先是前面提到的降低劳动年龄人口的问题。大数据减少了信息不对称,提高了包括劳动力在内的资源的使用效率,如取代人类的机器和人工智能,这实际上增加了劳动力的有效供给,并有助于抵消人口老龄化带来的劳动力供给减少。

二是信息对称带来的共享经济能够提高股票资本的产出。

例如,私家车的有效利用率约为20%,出租车的有效利用率约为80%,有人估计像滴滴这样的共享车的有效利用率约为60%,所以私家车成为共享车,它们的产量会增加,实际上增加了有效的资本供给。

这减少了对新投资的需求,有利于对冲人口老龄化带来的储蓄下降。

第三是负面的结构性影响,特别是贫富之间收入分配的增加。

例如,一些工人被机器取代,导致失业、赢家通吃和无形资产垄断租金、消费者保护等问题。

最近,我看了NBER的一篇文章,对它做了更好的总结。它认为数字创新对经济有两种影响。一是规模经济,这导致市场集中和垄断租金。另一个是创新的成本变低,带来创造性的破坏(图6)。

例如,开发应用程序的成本不高,创造性破坏也更容易。

数字经济有两种相反的力量。一是市场集中度越来越高,二是市场参与门槛越来越低,这导致高回报但高风险,要求更高的风险溢价和更高的收入分配。

全球价值链也让数字经济时代的无形资产赢家获得了全球范围的垄断租金。

过去,汽车是在一个地方生产的,但现在汽车产业链分散在世界各地。

哪一个环节附加值比例高?R&D、设计和服务的比例很高(图7),这与无形资产的赢家通吃属性有关。

创新带来的知识产权应该得到合理的回报,但垄断租金不一定合理,加大了收入分配差距。

这些是数字经济的一些基本概念。从宏观角度来看,它们有三个基本含义。

第一,数字经济中增加有效供给(有效劳动力和有效资本供给)意味着增加储蓄、降低通胀和自然利率。

这与人口老龄化的方向相反。虽然可能存在结构性摩擦,如养老金是劳动密集型产业,用机器代替人的效果有限,但从整体经济来看,数字经济的发展意味着供给效率的提高和对人口老龄化带来的物价和利率上涨压力的抑制。

其次,数字经济扩大了收入分配差距。

在数字经济环境下,“无形资产”带来的先动优势、品牌、知识产权、网络效应(平台模式、双边市场)具有更大的规模经济和垄断性,有效的供给促进带来的利益主要是由少数人获得的。

相关投资者获得高资本回报率,关键技术人员和管理人员获得高收入,而一般资本回报率(平均利率)和普通工人的工资由于竞争加剧而受到抑制。

第三,上述特殊资本的高回报率和低一般利率反映在创新或数字资产的高估值和低无风险利率之间的对比中。

类似的现象当然不仅存在于数字经济中。在过去的40年里,高房地产估价和低无风险利率在世界范围内受到广泛关注。人们普遍认为,低利率(外源性)促进了高房地产估价。然而,数字经济带来的供给(储蓄)增加和分配不均意味着低利率和高风险资产估值有内生和共生的一面。

以上是从实体层面讨论数字经济的宏观含义。我们也应该注意财务水平。这两者密不可分。

在旧模式下,人口红利推动了房地产价格的上涨。从实体层面来看,有两个渠道。人口增长带来的住房消费需求和储蓄增加带来的投资需求。房地产价格可能会在一段时间内膨胀,这可以称为“理性泡沫”。人口红利消退后,膨胀的价格将回落,对宏观平衡的影响不大。

然而,从金融角度来看,房地产是信贷的抵押品,它带来顺周期金融,对宏观平衡有很大影响。

数字经济带来的宏观平衡的含义,如供给过剩、贫富差距和高资产评估,在很大程度上也取决于数字经济如何影响金融。

数字金融数字经济如何帮助解决传统金融问题?有两个方面值得注意。

首先是帮助发展包容性金融、互联网和移动通信技术,以及应用大数据来帮助减少信息不对称对金融信贷的制约。

允许弱势群体享受金融服务是包容性增长的一个重要方面,数字金融是有望实现的。

其次,数字金融降低了金融的顺周期性。

金融周期的驱动机制是房地产作为信贷的抵押品。房地产价格和信贷的相互促进导致了一段时间的过度扩张。最终,债务和房地产的高价格是不可持续的,调整会影响经济。

大数据的应用减少了信贷对抵押品的依赖,并有助于降低金融的顺周期性质。

数字金融能达到这些效果吗?数字金融是增加总量还是改善结构?历史上,我们对金融创新有很多期望,但最终我们没有达到改善金融结构的目标。

数字金融能否在控制总量的同时改善其结构?我认为仍然有很多不确定性。

一个重要因素是对流动资产的需求。

传统上,我们把金融理解为储蓄和投资的匹配。事实上,现代金融的一个重要功能是创造流动资产或货币,人们对货币的需求几乎是无限的。

传统金融过度扩张有两个因素。房地产被用作抵押品和政府信用担保。减少对抵押品的依赖将有助于降低金融的顺周期性质。然而,新的金融平台涉及一个公共政策问题。混合操作或单独操作。

新的金融平台包括蚂蚁金融、腾讯金融、京东金融和百度金融,它们提供各种金融服务。天秤座脸谱网将要做的事情也可能带来其他金融服务。混业经营的主要风险是将政府担保扩大到银行体系,将间接融资扩大到资本市场,增加融资总量和周期。

新金融平台的另一个风险是工业和金融的新结合。

最近,中国央行刚刚发布了一份关于加强金融控股公司监管的征求意见稿。将工业和金融结合起来仍然是禁忌。

在历史上,美国用了将近100年的时间来完全分离工业和金融,但是脸谱网的天秤座会带来工业和金融的新结合吗?新的金融平台是否会带来新的产融结合,新的垄断是否会带来新型的关联交易,侵犯消费者权益,包括隐私权,是我们需要考虑的问题。

数字现金:金融还是金融?回到旧的宏观经济模式和我们面临的问题,我认为这与投入资金的两种方式有关。

历史上,广义货币有两种投放方式,信贷和金融,它们对经济的影响非常不同。

财政扩张带来的问题是通货膨胀和挤压私营部门。信贷扩张带来的问题是房地产泡沫和金融危机。

不可持续的私营部门债务导致的金融危机风险大大超过了金融扩张。同时,金融具有调节收入分配的自然功能,而金融只是锦上添花,而不是及时提供帮助。信贷扩张加大了贫富差距。

20世纪50-70年代是金融投入资金的时候。当时的主要问题是通货膨胀,但金融稳定和贫富差距缩小了。

过去40年来,世界主要依靠信贷来注入资金。通货膨胀不是主要矛盾,但资产泡沫,特别是房地产泡沫、金融危机和日益扩大的贫富差距已经出现。

全球金融危机后加强金融监管有助于降低金融的顺周期性,但能否从根本上抑制金融过度扩张的势头仍有待观察。

与此同时,数字经济带来了新的挑战,同时增加了有效供给,增加了过剩储蓄,加剧了贫富两极分化。在宏观层面,这反映在抑制通胀和降低自然利率上。

在这样的宏观环境下,有两种方法可以保持经济增长。一是放松货币政策,引导市场利率向下(向自然利率方向),从而促进信贷需求和投资,消化过剩储蓄。另一个是放松财政政策。财政扩张直接增加总需求,绕过信贷体系,实际上提高了自然利率。

两者都可以在稳定增长方面发挥作用。一是接受自然利率的下降趋势,引导市场利率走向自然利率。另一个是提高自然利率本身。

两种政策选择中哪一种更有效?事实上,这并没有绝对的对与错,而是一个平衡的问题。现在的问题是我们太依赖信用了。继续降低市场利率将增加私营部门债务,并将富人和穷人分成恶性循环。我们需要从信贷把钱投入货币的极端转向更多地依靠财政把钱投入货币。

从人口老龄化的挑战中,我们可以看出财政扩张的必要性。

数字经济增加了劳动力的有效供给,有助于缓解人口老龄化问题,但也加大了贫富差距。

我国的社会保障存在差距,社会保障是普通人向中低收入群体发放养老金的最重要安排。

如何弥补社会保障差距?增加社会保障缴款或减少退休保护将增加贫富差距。

通过金融弥补社会保障差距有利于保护中低收入群体。同时,金融扩张带来的资金占用不利于金融资产的估值,不利于现有的老一代财富持有者,也有利于缩小贫富差距。

财政扩张有多大空?在过去的40年里,主流观点认为金融和货币是分离的,后者包括中央银行和金融体系。在此之前,在战后的头30年,主流思想是金融和金融是分开的。在这里,财政是政府的概念,不仅包括财政部,还包括中央银行。财政扩张与央行的行为密切相关。

最近引起热烈讨论的现代货币理论强调金融和中央银行属于同一个政府。认为在央行印钞能力的支持下,政府没有财政约束,在通货膨胀可控的前提下,过去40年财政扩张的空范围大于主流经济学。

金融是如何扩张的?增加预算赤字是一种方式,但在许多国家,预算赤字面临政治制约。事实上,央行预算的扩张本质上是一种财政行为。

央行声明的扩张可以绕过银行信贷(包括新的金融平台),将资金投入银行,减少货币扩张对信贷的依赖,进一步缓解过度信贷扩张造成的资产泡沫、金融风险和贫富两极分化。

现代货币理论认为财政空区间非常大。根据我自己的解释,央行扩张应该是最重要的载体(图8)。

央行依靠什么来扩大其观察范围?在数字经济中,央行接下来可能发行数字现金。

如果央行支付数字现金利息,财政部也支付国债利息,为什么不发行数字现金来弥补财政赤字?为什么我们必须发行政府债券?即使财政赤字不是直接通过数字现金弥补的,一旦普通投资者参与央行的数字现金,他们对利率不那么敏感,政府的融资成本也会下降,事实上把商业银行获得的部分铸币税返还给政府。

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